EYEMAXX Real Estate AG
13.02.2012 - Equity Research Einzelstudie // kaufen
Researchstudie Initial Coverage - EYEMAXX Real Estate AG - Kaufen
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ISIN: DE000A0V9L94
Branche: Immobilien
Rating: kaufen
Kurs bei Erstellung in €: 08.02.2012: 5,47
Kursziel in €: 13.02.2012: 9,85
Mögl. Interessenskonflikt gem. §34b Abs.1 WpHG und FinAnv: 5
Wachstumsstarker Immobilienentwickler am Zentraleuropäischen Markt
Die EYEMAXX Real Estate AG kann über die letzten Jahre sowohl in ihrem Stammgeschäft, der Entwicklung von Fachmarktzentren, als auch in den weiteren Geschäftsbereichen (Economy-Hotels; Logistikimmobilien) einen beeindruckenden Track-Record vorweisen. Trotz Krise war dabei die Gesellschaft alleine in den Jahren 2006 bis 2011 in der Lage, Projekte mit einem Volumen von etwa 200 Mio. EUR erfolgreich zu entwickeln.
Mit ein Grund für diese Entwicklung ist die regionale Ausrichtung der Eyemaxx auf den wachstumsstarken Märkten Zentraleuropas wie etwa Polen, Tschechien, Serbien oder der Slowakei. In diesen Regionen fiel nicht nur die Konjunkturentwicklung und damit zusammenhängend die Konsumlaune relativ solide aus, sie sind darüber hinaus hinsichtlich der Verkaufsflächendichte noch schwach ausgestattet. Die noch geringe Saturierung sollte sukzessive abgebaut werden und damit dürften die Eyemaxx-Regionen ein weiterhin attraktives Marktwachstum vorweisen. Alleine für Polen wird mit einem Bedarf von ca. 200 Fachmarktzentren gerechnet. Hier spielt zudem die Tatsache eine große Rolle, dass Fachmarktzentren aufgrund komparativer Kostenvorteile zunehmend nachgefragt werden.
Von diesem Marktumfeld dürfte die Eyemaxx aufgrund ihres exklusiven Marktzugangs besonders profitieren. Fachmarktzentren, welche in der Regel ein Investitionsvolumen von 5-10 Mio. EUR vorweisen, sind dabei nicht im Fokus von großen internationalen Projektentwicklern. Demzufolge ist der Markt für diese Immobiliengattung stark segmentiert und wird in der Regel von lokalen Anbietern dominiert. Im Gegensatz zur Eyemaxx fehlt diesen jedoch ein Zugang zu international namhaften Einzelhandelsunternehmen. So kann die Eyemaxx durch ihre langjährige Zusammenarbeit mit den Mietern besonders schnell Ankaufsmöglichkeiten identifizieren und umsetzen. Dementsprechend ist beispielsweise ein erwarteter Marktanteil von 10 % in Polen als realistisch einzustufen.
Derzeit verfügt die Gesellschaft über eine Projektpipeline mit einem Gesamtinvestitionsvolumen von über 100 Mio. EUR, welcher laut Unternehmensplanungen bis Ende 2013 realisiert werden soll. Zusätzlich zu der Projektpipeline kann die Gesellschaft auch andere Projekte im Rahmen von Forward Sales opportunistisch entwickeln. Der Schwerpunkt soll daher künftig auf der Innenfinanzierung liegen, was für die Gesellschaft den Vorteil höherer Ergebnisbeiträge (in etwa doppelt so hoch) mit sich bringt. Gleichzeitig plant die Eyemaxx den Großteil der Projektgesellschaften als At-Equity Beteiligungen zu entwickeln, was in erster Linie eine hohe Bilanzstabilität mit sich bringt.
Auf Basis dieser Annahmen sowie unter Berücksichtigung der aktuellen Projektpipeline haben wir unsere Umsatz- und Ergebnisprognosen ausformuliert. Für die kommenden Geschäftsjahre erwarten wir einen sukzessiven Anstieg der Gesamtleistung (Berücksichtigt die Ergebnisbeiträge der At-Equity Gesellschaften) von 1,23 Mio. EUR (GJ 2011) bis 11,81 Mio. EUR (GJ 2012/2013e; endet am 31.10.2013). Da die Entstehungskosten lediglich auf Ebene der Projektgesellschaften abgebildet werden, dürfte die Eyemaxx verhältnismäßig hohe Ergebnismargen erzielen. Demzufolge gehen wir von einem deutlichen EBITDA-Anstieg von 1,63 Mio. EUR (GJ 2011) auf 3,69 Mio. EUR (GJ 2011/2012) respektive 6,83 Mio. EUR (GJ 2012/2013) aus. Das letztgenannte EBITDA entspricht einer EBITDA-Marge von 57,8 %. Diese haben wir als langfristig erzielbare EBITDA-Marge in unserem DCF-Modell berücksichtigt.
Gemäß DCF-Modell konnten wir einen Eyemaxx-Unternehmenswert von 12,58 EUR/je Aktie ermitteln. Flankiert wird das DCF-Modell von einer marktbezogenen Peer-Group-Bewertung, wonach wir einen fairen Wert je Aktie von 10,58 EUR ermittelt haben. Als Mittelwert beider Bewertungsmethoden sowie unter Berücksichtigung eines Liquiditätsabschlages in Höhe von 15 % ergibt sich ein fairer Aktienwert von 9,85 EUR und damit angesichts der aktuellen Kursniveaus ein hohes Upsidepotenzial.
Wichtiger Hinweis:
Bitte beachten Sie den Disclaimer/Risikohinweis sowie die Offenlegung möglicher Interessenskonflikte nach §34b WpHG /FinAnV auf unserer Webseite.
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