Andreae-Noris Zahn AG
07.12.2010 - Equity Research Einzelstudie // kaufen
Researchstudie Anno - Andreae-Noris Zahn AG - Kaufen
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ISIN: DE0005047005
Branche: Konsum
Rating: kaufen
Kurs bei Erstellung in €: 06.12.2010: 28,50
Kursziel in €: 32,64
Mögl. Interessenskonflikt gem. §34b Abs.1 WpHG und FinAnv: 5
Die Novellierung des Arzneimittelgesetzes (AMG) zum 01.08.2009 führte zu einem Umsatzzuwachs im deutschen Pharmagroßhandel an verschreibungspflichtigen Medikamenten um +7,9 %. Insgesamt legte der Pharmagroßhandel mit einem Wachstum um +6,2 % damit erstmals seit vielen Jahren überproportional zum Arzneimittelmarkt zu.
Auch die Andreae-Noris-Zahn AG (ANZAG) konnte im Geschäftsjahr 2010 ihre Umsatzerlöse um +7,0 % steigern. Jedoch fiel dabei das Wachstum auf dem deutschen Markt mit +5,6 % leicht unterproportional zum Marktwachstum aus, was mit dem Hintergrund der strategischen Konzentration auf die Ertragsstärke zu sehen ist. Das Wachstum auf den Auslandsmärkten zeigte sich hingegen mit +24,9 % sehr dynamisch. Inzwischen beläuft sich der Auslandsanteil der Umsatzerlöse wegen des dortigen überproportionalen Wachstums auf 8,9 %, mit weiterhin steigender Tendenz.
Ergebnisseitig fiel die Verbesserung noch deutlicher aus. Nach einem EBIT von 35,00 Mio. € im Vorjahr wurden nun 54,44 Mio. € erwirtschaftet, was einer massiven Steigerung um +55,5 % entspricht. Neben einer leicht verbesserten Rohertragsmarge, als Resultat der AMG-Novelle, waren auch nicht mehr angefallene Einmaleffekte ein Grund für die Ertragssteigerung. So belasteten im Vorjahr Abschreibungen auf die litauische Tochter UAB Armila sowie Fremd-währungsverluste bei der rumänischen Tochter Farmexpert. Die EBIT-Marge kletterte in diesem Zusammenhang von 0,9 % auf 1,3 %.
Insgesamt hat sich damit die Rentabilität und auch die Ergebnisqualität nochmals erhöht, nachdem bereits im Vorjahr gute Verbesserungen erzielt wurden. Auch die bilanzielle Situation zeigte weiterhin ein solides Bild, mit einer Eigenkapital-quote von 32,3 %. Durch eine vorgenommene Umschuldung ist zudem die langfristige Finanzierung gesichert worden.
Die Geschäftsjahre 2011 und 2012 werden maßgeblich durch die Übergangsregelung der Arzneimittelpreisverordnung geprägt sein. Bis zum 01.01.2012 wird die Großhandelsspanne um 0,85 % des Abgabepreises des pharmazeutischen Unternehmers (Herstellerabgabepreis) reduziert werden. Inwieweit diese Reduktion an die Apotheken weitergereicht werden kann, kann derzeit noch nicht abschließend beurteilt werden. Konservativ haben wir in unseren Prognosen daher eine Reduktion der Rohertragsmarge auf 6,40 % für die Jahre 2011 und 2012 angenommen. Ab dem 01.01.2012 sollte hingegen eine Entspannung der Mischkalkulation für die Großhändler eintreten, da sich die Großhandelspanne
dann aus einem Fixbetrag von 0,70 € und einem variablen Aufschlag von 3,15 % berechnen wird.
Entsprechend gehen wir für das Geschäftsjahr 2010 von einem leichten Rückgang des EBIT um 5,6 % auf 51,37 Mio. € aus, was einer EBIT-Marge von 1,2 % entspricht. Auch in 2012 erwarten wir eine ähnliche Größenordnung bei der EBIT-Marge. Das Konzernergebnis sollte zudem durch einen um rund 4 Mio. € erhöhten Zinsaufwand belastet werden, was auf die Umschuldung der Bankverbindlichkeiten zurückzuführen ist.
Insgesamt erwarten wir jedoch, dass die ANZAG auch im Geschäftsjahr 2011 und 2012 Kapitalrenditen erwirtschaften wird, die nur leicht unterhalb des Niveaus von 2010 liegen werden. Eine Notiz der Aktie unterhalb des Buchwertes, der zum 31.08.2010 bei 31,11 € pro Aktie lag, halten wir aus diesem Grund für zu niedrig und ungerechtfertigt.
Dies bestätigt auch unsere Bewertung mittels der Discounted-Cashflow-Methode, wonach wir einen fairen Wert pro ANZAG-Aktie von 32,64 € auf Sicht von Ende des Geschäftsjahres 2011 ermittelt haben. Die Erhöhung gegenüber unserem bisherigen Kursziel von 26,83 € resultiert dabei insbesondere auf der nachhaltig verbesserten Rentabilitätssituation in den vergangenen beiden Geschäftsjahren.
Auf Basis des aktuellen Kursniveaus der Aktie von 28,50 € errechnet sich ein Abschlag zum errechneten fairen Wert von 14,5 %. Damit verändern wir für die Aktie der ANZAG das Rating von vormals HALTEN auf KAUFEN. Das aktuelle Übernahmeangebot in Höhe von 26,08 € halten wir für zu niedrig und unattraktiv.
Wichtiger Hinweis:
Bitte beachten Sie den Disclaimer/Risikohinweis sowie die Offenlegung möglicher Interessenskonflikte nach §34b WpHG /FinAnV auf unserer Webseite.
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